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    投資要點(diǎn)

 

我們認(rèn)為一方面國內(nèi)產(chǎn)量的邊際波動(dòng)幅度較低，另一方面政策可影響的邊際供應(yīng)量卻較高，因此關(guān)于國內(nèi)產(chǎn)量增減對(duì)價(jià)格的影響并不能一概而論，而需要將其置于供求關(guān)系的全局中去綜合考慮。

 

從長(zhǎng)期來看，基于對(duì)當(dāng)前國內(nèi)食糖市場(chǎng)的形勢(shì)分析，我們認(rèn)為國內(nèi)減產(chǎn)大概率會(huì)通過增加進(jìn)口的方式進(jìn)行填補(bǔ)，因此一旦國內(nèi)減產(chǎn)的幅度觸發(fā)增加進(jìn)口的閥值，可能市場(chǎng)反而要當(dāng)心減產(chǎn)利空了。

 

市場(chǎng)可能存在一個(gè)疑惑，一邊是如火如荼的各種產(chǎn)區(qū)調(diào)研，另一邊是最近5年我們卻很少關(guān)注國內(nèi)的食糖產(chǎn)量，是國內(nèi)產(chǎn)量不重要嗎？還是因?yàn)橛衅渌颍?/p>

 

顯然，國內(nèi)產(chǎn)量異常重要，國內(nèi)產(chǎn)量及其成本是判斷價(jià)格的基石，而減產(chǎn)利多增產(chǎn)利空，也從來不是一個(gè)問題。但是，放眼當(dāng)前國內(nèi)食糖市場(chǎng)，我們認(rèn)為國內(nèi)增產(chǎn)不一定是利空，而減產(chǎn)也不一定是利多，我們應(yīng)該用新的思維去權(quán)衡增產(chǎn)與減產(chǎn)帶來的影響。

 

    “兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力”是國內(nèi)食糖定價(jià)的邏輯基礎(chǔ)。

 

如圖1所示，13/14榨季以來，國內(nèi)食糖每個(gè)榨季的產(chǎn)需缺口長(zhǎng)期維持在400-500萬噸的水平，“產(chǎn)需缺口大”已經(jīng)成為國內(nèi)食糖市場(chǎng)的基本特征之一。

 

如圖2所示，14/15榨季以來，在行業(yè)自律的背景下，國內(nèi)進(jìn)口量持續(xù)低于產(chǎn)需缺口量，特別是15/16榨季、16/17榨季以及17/18榨季，進(jìn)口量與產(chǎn)需缺口量之間的差額高達(dá)200-300萬噸，“進(jìn)口總量不足”對(duì)調(diào)節(jié)國內(nèi)食糖市場(chǎng)供求關(guān)系起到了舉足輕重的作用。

 

我們認(rèn)為，產(chǎn)需缺口大以及進(jìn)口總量不足使得國內(nèi)食糖市場(chǎng)供求關(guān)系偏緊，市場(chǎng)通過價(jià)格上漲的方式來尋求邊際成本更高的供應(yīng)來滿足需求，理論上來講，只要供應(yīng)缺口一直存在，價(jià)格就會(huì)站在所有的成本之上。近兩年，雖然進(jìn)口量與產(chǎn)需缺口量之間的差額越來越小，但是行業(yè)自律的精髓依然存在，“兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力”依然是國內(nèi)食糖定價(jià)的邏輯基礎(chǔ)。

 

圖1 國內(nèi)食糖長(zhǎng)期產(chǎn)不足需

資料來源：中國糖業(yè)協(xié)會(huì),國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

 

圖2 進(jìn)口總量持續(xù)低于產(chǎn)需缺口

資料來源：中國海關(guān),國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

 

圖3 國內(nèi)食糖市場(chǎng)的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

 

    重要的不是產(chǎn)量增減多少，而是產(chǎn)需缺口通過什么方式進(jìn)行填補(bǔ)。

 

一方面近年來國內(nèi)食糖產(chǎn)量的波動(dòng)不大，另一方面產(chǎn)量的增減意味著會(huì)有其他資源進(jìn)行置換或者補(bǔ)充，產(chǎn)量的增減對(duì)價(jià)格的影響需要放在供求關(guān)系的大背景下綜合考慮。

 

供需最終都是平衡的，產(chǎn)量減少意味著市場(chǎng)需要通過其他資源進(jìn)行填補(bǔ)。國內(nèi)產(chǎn)量在食糖邊際成本構(gòu)成中屬于高成本部分，拍賣屬于成本更高的部分，進(jìn)口則屬于低成本的部分。在其他供應(yīng)量不變的情況下，減產(chǎn)利多價(jià)格是市場(chǎng)的一致預(yù)期；但是當(dāng)其他供應(yīng)量與產(chǎn)量之間存在確定性互補(bǔ)關(guān)系時(shí)，那么就不一定是減產(chǎn)利多了。假如供應(yīng)缺口最后是由國儲(chǔ)拍賣進(jìn)行填補(bǔ)，那么減產(chǎn)會(huì)拉陡價(jià)格上漲的斜率；而如果供應(yīng)缺口是由配額外進(jìn)口進(jìn)行填補(bǔ)，那么減產(chǎn)反而會(huì)加速價(jià)格下跌的速度。

 

圖4 國內(nèi)食糖市場(chǎng)核心焦點(diǎn)

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

 

圖5 中國白糖產(chǎn)量情況

資料來源：中國糖業(yè)協(xié)會(huì),國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

 

圖6 中國食糖產(chǎn)量波動(dòng)幅度下降

資料來源：中國糖業(yè)協(xié)會(huì),國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

 

    近期白糖價(jià)格上漲主要是政策超預(yù)期導(dǎo)致。

 

7月份以前，市場(chǎng)一直預(yù)期進(jìn)口全面放開（市場(chǎng)一度預(yù)期中國進(jìn)口500萬噸食糖），糖價(jià)不斷創(chuàng)出新低。

 

7月以后，隨著配額批復(fù)的數(shù)量和進(jìn)度持續(xù)低于預(yù)期，市場(chǎng)逐漸意識(shí)到進(jìn)口放開可能存在一定的不確定性，同時(shí)商務(wù)部披露的食糖進(jìn)口報(bào)告進(jìn)度也佐證進(jìn)口量明顯低于預(yù)期，糖價(jià)逐步上漲。

 

9月16日，媒體刊發(fā)了國儲(chǔ)糖管理辦法征求意見稿，邏輯上國儲(chǔ)拍賣的其中一個(gè)重要前提就是市場(chǎng)出現(xiàn)了供不應(yīng)求的狀況，從而引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于國儲(chǔ)糖拍賣的聯(lián)想，市場(chǎng)情緒也因此劇烈波動(dòng)。

 

近期白糖價(jià)格走勢(shì)很好的詮釋了在產(chǎn)量略微下降的情況下，因?yàn)檫M(jìn)口持續(xù)低于預(yù)期，市場(chǎng)發(fā)展到需要國儲(chǔ)拍賣來填補(bǔ)市場(chǎng)供應(yīng)缺口的階段，因此價(jià)格上漲明顯加速。

 

整體而言，我們認(rèn)為一方面國內(nèi)產(chǎn)量的邊際波動(dòng)幅度較低，另一方面政策可影響的邊際供應(yīng)量卻較高，因此關(guān)于國內(nèi)產(chǎn)量增減對(duì)價(jià)格的影響并不能一概而論，而需要將其置于供求關(guān)系的全局中去綜合考慮。

 

從長(zhǎng)期來看，基于對(duì)當(dāng)前國內(nèi)食糖市場(chǎng)的形勢(shì)分析，我們認(rèn)為國內(nèi)減產(chǎn)大概率會(huì)通過增加進(jìn)口的方式進(jìn)行填補(bǔ)，因此一旦國內(nèi)減產(chǎn)的幅度觸發(fā)增加進(jìn)口的閥值，可能市場(chǎng)反而要當(dāng)心減產(chǎn)利空了。（文章來源：國泰君安期貨   作者：周小球）