投資要點
我們認(rèn)為一方面國內(nèi)產(chǎn)量的邊際波動幅度較低，另一方面政策可影響的邊際供應(yīng)量卻較高，因此關(guān)于國內(nèi)產(chǎn)量增減對價格的影響并不能一概而論，而需要將其置于供求關(guān)系的全局中去綜合考慮。
從長期來看，基于對當(dāng)前國內(nèi)食糖市場的形勢分析，我們認(rèn)為國內(nèi)減產(chǎn)大概率會通過增加進口的方式進行填補，因此一旦國內(nèi)減產(chǎn)的幅度觸發(fā)增加進口的閥值，可能市場反而要當(dāng)心減產(chǎn)利空了。
市場可能存在一個疑惑，一邊是如火如荼的各種產(chǎn)區(qū)調(diào)研，另一邊是最近5年我們卻很少關(guān)注國內(nèi)的食糖產(chǎn)量，是國內(nèi)產(chǎn)量不重要嗎？還是因為有其他原因？
顯然，國內(nèi)產(chǎn)量異常重要，國內(nèi)產(chǎn)量及其成本是判斷價格的基石，而減產(chǎn)利多增產(chǎn)利空，也從來不是一個問題。但是，放眼當(dāng)前國內(nèi)食糖市場，我們認(rèn)為國內(nèi)增產(chǎn)不一定是利空，而減產(chǎn)也不一定是利多，我們應(yīng)該用新的思維去權(quán)衡增產(chǎn)與減產(chǎn)帶來的影響。
“兩個驅(qū)動力”是國內(nèi)食糖定價的邏輯基礎(chǔ)。
如圖1所示，13/14榨季以來，國內(nèi)食糖每個榨季的產(chǎn)需缺口長期維持在400-500萬噸的水平，“產(chǎn)需缺口大”已經(jīng)成為國內(nèi)食糖市場的基本特征之一。
如圖2所示，14/15榨季以來，在行業(yè)自律的背景下，國內(nèi)進口量持續(xù)低于產(chǎn)需缺口量，特別是15/16榨季、16/17榨季以及17/18榨季，進口量與產(chǎn)需缺口量之間的差額高達(dá)200-300萬噸，“進口總量不足”對調(diào)節(jié)國內(nèi)食糖市場供求關(guān)系起到了舉足輕重的作用。
我們認(rèn)為，產(chǎn)需缺口大以及進口總量不足使得國內(nèi)食糖市場供求關(guān)系偏緊，市場通過價格上漲的方式來尋求邊際成本更高的供應(yīng)來滿足需求，理論上來講，只要供應(yīng)缺口一直存在，價格就會站在所有的成本之上。近兩年，雖然進口量與產(chǎn)需缺口量之間的差額越來越小，但是行業(yè)自律的精髓依然存在，“兩個驅(qū)動力”依然是國內(nèi)食糖定價的邏輯基礎(chǔ)。
圖1 國內(nèi)食糖長期產(chǎn)不足需
資料來源：中國糖業(yè)協(xié)會,國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所
圖2 進口總量持續(xù)低于產(chǎn)需缺口
資料來源：中國海關(guān),國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所
圖3 國內(nèi)食糖市場的兩個驅(qū)動力
資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所
重要的不是產(chǎn)量增減多少，而是產(chǎn)需缺口通過什么方式進行填補。
一方面近年來國內(nèi)食糖產(chǎn)量的波動不大，另一方面產(chǎn)量的增減意味著會有其他資源進行置換或者補充，產(chǎn)量的增減對價格的影響需要放在供求關(guān)系的大背景下綜合考慮。
供需最終都是平衡的，產(chǎn)量減少意味著市場需要通過其他資源進行填補。國內(nèi)產(chǎn)量在食糖邊際成本構(gòu)成中屬于高成本部分，拍賣屬于成本更高的部分，進口則屬于低成本的部分。在其他供應(yīng)量不變的情況下，減產(chǎn)利多價格是市場的一致預(yù)期；但是當(dāng)其他供應(yīng)量與產(chǎn)量之間存在確定性互補關(guān)系時，那么就不一定是減產(chǎn)利多了。假如供應(yīng)缺口最后是由國儲拍賣進行填補，那么減產(chǎn)會拉陡價格上漲的斜率；而如果供應(yīng)缺口是由配額外進口進行填補，那么減產(chǎn)反而會加速價格下跌的速度。
圖4 國內(nèi)食糖市場核心焦點
資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所
圖5 中國白糖產(chǎn)量情況
資料來源：中國糖業(yè)協(xié)會,國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所
圖6 中國食糖產(chǎn)量波動幅度下降
資料來源：中國糖業(yè)協(xié)會,國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所
近期白糖價格上漲主要是政策超預(yù)期導(dǎo)致。
7月份以前，市場一直預(yù)期進口全面放開（市場一度預(yù)期中國進口500萬噸食糖），糖價不斷創(chuàng)出新低。
7月以后，隨著配額批復(fù)的數(shù)量和進度持續(xù)低于預(yù)期，市場逐漸意識到進口放開可能存在一定的不確定性，同時商務(wù)部披露的食糖進口報告進度也佐證進口量明顯低于預(yù)期，糖價逐步上漲。
9月16日，媒體刊發(fā)了國儲糖管理辦法征求意見稿，邏輯上國儲拍賣的其中一個重要前提就是市場出現(xiàn)了供不應(yīng)求的狀況，從而引發(fā)市場關(guān)于國儲糖拍賣的聯(lián)想，市場情緒也因此劇烈波動。
近期白糖價格走勢很好的詮釋了在產(chǎn)量略微下降的情況下，因為進口持續(xù)低于預(yù)期，市場發(fā)展到需要國儲拍賣來填補市場供應(yīng)缺口的階段，因此價格上漲明顯加速。
整體而言，我們認(rèn)為一方面國內(nèi)產(chǎn)量的邊際波動幅度較低，另一方面政策可影響的邊際供應(yīng)量卻較高，因此關(guān)于國內(nèi)產(chǎn)量增減對價格的影響并不能一概而論，而需要將其置于供求關(guān)系的全局中去綜合考慮。
從長期來看，基于對當(dāng)前國內(nèi)食糖市場的形勢分析，我們認(rèn)為國內(nèi)減產(chǎn)大概率會通過增加進口的方式進行填補，因此一旦國內(nèi)減產(chǎn)的幅度觸發(fā)增加進口的閥值，可能市場反而要當(dāng)心減產(chǎn)利空了。（文章來源：國泰君安期貨 作者：周小球）
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